主持人：Alex, Mint Ventures 研究合伙人
嘉宾：Colin, 自由交易员 链上数据研究者；链上游民，专业链上投资者
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大家好，欢迎来到由 Mint Ventures 发起的 WEB3 Mint To Be。在这里，我们通过持续追问和深度思考，在 WEB3 世界里澄清事实、探清现实、寻找共识。为大家厘清热点背后的逻辑，提供穿透事件本身的洞察，引入多元的思考角度。
Alex：今天我们请到了两位嘉宾，都是我们的老朋友。第一位是 Colin，他是我们很熟悉的链上分析师，同时在美股跟加密领域都有涉猎。另外一位是链上游民，也是我的朋友。之前他来参与过我们关于 Meme 的那期节目，给我们分享了很多关于 Meme 的思考和洞察。请两位再给我们做一下自我介绍吧。
Colin：大家好，我的名字叫 Colin。我经营的推特账号叫做贝格先生。很高兴能够再次被 Alex 邀请来到节目上，发表一些自己的意见，谢谢。
链上游民：大家好，我是链上游民。我自己是 23 年入圈，入圈以来一直专注一级市场。一级市场的收益在牛市的上半程基本上换成了比特币，下半程换成 U，大概是这样的节奏。在这一轮，基本上一级的热点或者说市场上的一些大热点，我都有关注和参与。在这个过程中，也总结和吸取了一些经验和教训。今天期待能跟大家一起分享。
对当前阶段的判断及应对策略
Alex：那我们进入今天正式的聊天环节。首先第一个问题是跟我们每个人现在的投资操作都息息相关的，就是两位对目前的周期阶段有怎样的看法？现在你们觉得，目前的加密牛市，不管是对于比特币，还是说对于别的资产，处在一个什么样的阶段？基于这个判断，你目前的大概策略和仓位是怎样的？
Colin：好的。我个人在定义所谓比特币的周期这个问题上，主要会采用我比较擅长的领域,也就是链上分析中的一些指标或者说信号，来定义我们现在处于周期的初期、中期，还是末期。还记得我第一次来参加节目是在今年 2 月中旬，当时我就针对这个话题聊过一些自己的看法，今天刚好又是一个不错的复盘时机。
首先，从去年年底到今年年初这段时间，我觉得 BTC 在这一轮周期中已经非常接近尾声了。原因是当时已经出现了在历史上每一个顶部都会出现的信号。我知道这个逻辑可能很多人会不认同，因为如果你按照正常的四年周期来看，见顶的时间应该在今年年底，大概是 9 月到 12 月左右。但我之前也写过一篇文章解释这件事，如果我们回到 2021 年，也就是四年前，当时 4 月份其实就出现过所谓的第一次顶部——因为那年出现了两个顶部。几乎所有的顶部信号都发生在 2021 年 4 月，而不是 11 月的第二个顶部。
目前这轮周期，其实又上演了一次相同的状况。我不敢刻舟说现在，或者说过不了多久之后，一定还会有第二个顶部，但现在的状况和当年基本上一模一样。也就是说，我们在今年年初触发了几乎我自己在监测的所有链上分析的顶部信号。当时从大约 11 万的最高点，跌到了 3、4 月的 7.4 万，然后又拉升到现在的新高。在 2021 年第二顶的时候，也有出现过一些信号。那个时候的信号比较特别，因为大部分信号都已经在第一个顶部时就已经触发了。包括一些资本流入量体的背离、垂直上涨、不太回调也不太横盘的走势，还有像 AVIV 过热、巨量集中性的已实现利润、RUP 的背离等等。如果我们把现在和 2021 年第二顶做比较，这些信号目前全部都再度出现。
当然，每一轮周期都是完全不同的状况。这一轮周期非常大的不同点是，参与者出现了结构性的改变。简单讲就是，很多机构都进来了。很多公司仿照 MicroStrategy 去做比特币储备，甚至最近连以太坊的战略储备都已经开始出现了。如果按照我之前自己基于链上分析的角度来定义当前的周期阶段，我自己还是倾向于认为，已经进入尾声，然后目前正在押韵 2021 年的第二顶走势。
在这个前提下，我来回答第二个问题，就是目前的仓位和策略。我之前在来节目的时候提过，我对 2025 年整年的看法是比较保守的。无论是从圈内的一些条件还是整个宏观市场来看，比如说川普上任之后加征关税、吵着要把鲍威尔炒掉等等，在这样的大环境下，操作难度会比 2024 年大很多。仓位方面，我现在分为两块：首先是 Crypto 的部分。在年初，也就是 BTC 到达 10.3 万的时候，我已经清仓，并以 1 倍币本位空单的方式进行对冲，用来领取年化报酬，大约 7%–10% 的 Funding Fee。现在价格已经创新高，已经涨破我当初逃顶的位置，也开始慢慢出现一些底部信号，但还没有完全成形。目前我的策略是采用较低杠杆的做空计划，预计杠杆控制在 1.15–1.25 倍之间。另一部分是美股。美股我就比较佛系一点，今年 4 月就已经满仓接回来了。我记得在今年 5 月上节目的时候有提过这件事，目前这个部分的仓位没有变动的打算。以上就是我目前的整体看法。
Alex：好的。Colin 刚才回顾了一下他之前对当前阶段的判断逻辑，也讲了他目前的最新状况。基本上，他还是维持了之前的判断。我这边先加一个附注，今天之所以请来这两位嘉宾，是因为他们的操作风格完全不一样，关注的标的类型也大相径庭。接下来发言的这位链上游民，他更多是擅长去发现一级的机会，链上的机会。下面请他来聊一下。
链上游民：好的，刚刚主持人也介绍到，我自己的交易风格是比较偏向关注情绪和市场的。我主要是从一级的角度去做一些分享，因为二级的部分刚刚嘉宾 Colin 的分享比较专业，二级上我没有太多经验可以分享。从一级来看，我能做一个大的判断：现在肯定不是一级的牛市。
从 23 年入场到现在大概两年多一点的时间，大概经历了比如 BTC 生态当时炒铭文的时候，或者今年年初炒 Meme 币的时候，很明显能够看到市场外部的流量进入这个市场，不仅有场内资金在炒作，是有场外资金流入一级市场的。这个感受很明显。但现在这个市场我认为是比较冷清的，远远没有达到一级牛市的感觉。从二级来看，不只是我，很多一级玩家，包括炒山寨币的这批玩家，也有一个共同的感受：这轮周期 BTC 和山寨币，或者说和一级市场，是比较割裂的。
BTC 涨得一枝独秀，有的时候山寨币也好，一级市场也好，完全不跟 BTC 的涨势。所以，对于一级市场的牛市的判断，我是这样去分析和判定的。关于仓位方面，我现在大概有 90% 的仓位已经换成了 USDT，只留下了 10% 的 BTC 是长期持有、不动的。我也不打算在这个位置再买回来了。我接收到的信息源，包括二级做得非常厉害的交易员，或者往期币圈的一些 OG，我综合接收下来的信息来看，大家都是从放手一搏转向防守一波。我自己现在的状态也是这样。
Alex：那你作为非常活跃的一级玩家，目前的工作状态或者每天的时间分配是怎样的？
链上游民：这还是结合市场来的。我比较关注链上的流动性。最近一两周，链上的流动性回暖了一些，所以我自己的工作时间也相应增加了。像前一段时间链上非常冷清的时候，我每天基本只花一两个小时刷一下信息，看看最近有没有什么值得参与的大机会。像前几天那个 Pump，我是有关注、也有参与的。但其他一些链上比较 PVP 的机会，我就选择放弃了。因为我觉得做一级要讲究投产比，也就是性价比。有时候市场趋势不对，或时间不对，你投入更多的精力反而是亏钱的。
Alex：这也是你身边那些比较头部的玩家，或者说链上的高手目前的基本状态是吧？
链上游民：对，0xsun 不是说过一句很经典的话嘛，「主力球员不打垃圾时间」类似这个意思。
这一轮周期的投资难度变化
Alex：了解，那我们来聊今天的第二个问题。我知道 Colin 是经历了好几轮加密周期的投资者。对于你来说，这一轮周期和过去的几轮相比，你觉得投资的难度是更高了还是更低了？背后的原因又是什么？
Colin：好的。我自己觉得，如果把整个市场作为一个综合评估来看，难度倒没有特别大的改变。因为本来在金融市场赚钱就是一件非常困难的事情，尤其是我们想要赚取超额报酬，也就是 Alpha 的时候。正如刚刚我们聊到的，我认为 BTC 在这一轮周期里最特殊的一点，就是它的独自升级，也就是它的一枝独秀。整个市场仿佛只有它在涨，连 ETH 都被比下去。另一个比较奇怪的情况是川普当选，在 2025 年带来了一场关税战。这两件事情，对任何在市场里操作的人来说都会产生很大的影响。随着市场逐渐成熟，很多比较不成熟的标的，就是那些单纯靠资金就能炒热的标的都会逐步被淘汰。
因此我对于 BTC 的独自升级并不感到太意外。至于关税战，有蛮多人会在意，但我觉得如果你是一个做 BTC 长期投资的人，那这件事就是一个杂讯。比方说你是一个 holder，从 2022 年、2021 年，甚至更早之前就持有 BTC 不卖了，那么在这一轮周期里，你反而会感到特别满意。因为在过去几轮周期里，你可能手握 BTC，却看着别人手里的山寨币涨了几十倍、几百倍，心理会受到干扰。但如果今天你是一个 holder，在这一轮完全没有抛售，你会感到很心满意足。对你来讲，你的难度可能是更低的。因为你拿着的 BTC 一直在涨，而其他币都没有好的表现，甚至在阴跌。
如果硬要说难度，随着机构进场，难度一定会提升。我们的对手已经不再是那些老 OG 或者老鲸鱼，而是那些在传统金融市场打滚数十年的对冲机构或者量化基金。他们的进场促使市场更加成熟，而市场的成熟又进一步吸引更多机构参与，这是一个循环过程。这个过程的结果，就是 BTC 的波动率会变得低很多，想要猎取 Alpha 的难度会上升。但正如我刚刚提到的，如果你只是想赚取 BTC 的 Beta，也就是单纯的 buy and Hold，那我觉得目前市场的难度对你来讲不会有太显著的提升。
Alex：明白。其实我们这次节目，是主题「这一轮周期，我的经验和教训」的第二期。上一次节目我也是邀请了两位朋友来聊这个话题，他们当时的反馈是这一轮明显更难。而 Colin 的反馈是还好，没有明显更难。这两个答案之间，我们可以比较出来，Colin 的话里包含一个小的隐藏前提，就是如果你是 BTC 的 holder，那你在这一轮反而觉得没那么难，甚至可能更容易。因为这一轮的大部分资金注意力，包括基本面的改善，其实都是聚焦在 BTC 上的。但对于很多追求更高 Alpha 的投资者来说，这一轮周期特别是前半段，很多人还是把希望寄托在山寨上，但是山寨的表现并不好。那这个问题请链上游民再来聊一下，你觉得这一轮周期相比你在上一轮刚刚接触加密资产的时候，难易程度发生了怎样的变化？
链上游民：我觉得这是一个特别好的问题，尤其是对一级玩家来说。有时候在做一级时，你会听到很多不同的声音：有人说一级行情变难了，有人会说跟以前比较怎样这样。这个时候就涉及到一个很重要的词——偏见。对一级玩家来说，偏见是非常致命的。如果你带着偏见去看，你与赚钱的机会就远了。因为在一级市场，你总是能看到那些推特上，无论行情如何都在造神的人。
即使是在震荡行情中，比如前段时间 BTC 没有拉出单边趋势的时候，推特上依然有很多人在封神。像熬鹰，是前段时间比较火的一个做二级的玩家，在震荡行情下也做出了很好的成绩。我也有去追踪他的一些交易逻辑，或者说他自己的交易系统。更别说前段时间玩 Meme，或者再早玩铭文的机会。你会发现不同的阶段，一级市场总会有那些能让你赚到很多很多倍 alpha 的机会，也总有人能够抓住这些机会。我前段时间还在一个小群里，给群友举了一个例子：一级市场特别像一架马车，拉着一整车的金砖登天。而我们玩家就像路边的市民，在一旁捡这个登天的马车掉下来的金块。这些 alpha 的机会也好、Meme 也好，一开始是被马车上的布盖着的。
随着它逐渐登天，布慢慢滑落，市值不断增加，车上的金块也不断掉落。而我们一级市场的玩家就在一旁捡金块。总会有这样的登天马车从眼前驶过，我们能做的就是尽量靠近它，尽量靠近市场的机会。所以我觉得不管是牛市还是熊市，不管是什么阶段，一级市场总会存在一些很好的机会可以被你抓住。我从 2023 年入圈到现在，这两年多的时间里经历过一些牛熊的转换。但我一直认为，一级市场中源源不断地会有新机会出现在你面前。我现在也是这样一个观点，就是一级市场是一个能帮助人从 10 万增长到一个亿的市场。
Alex：你刚刚在打比方时提到，一级市场的机会就像马车，最初是盖着布的。对于想要抓住机会的玩家来说，最开始大多数人都无法识别这辆盖着布的马车里面到底是金砖还是一些根本不值钱的废物。你也提到，在过去这一轮的一级市场里，有像铭文、像 meme，还有其他很多机会。就你的体感来说，你去接近这些马车并识别它，从中拾到金块的难度，有发生变化吗？
链上游民：我觉得这个变化要结合叙事来看。举个例子吧，比如说天庭希望从下界征调一批货物，那通往天庭的马车数量就会变多。就像前段时间 BTC 生态也好，meme 生态也好。有叙事跑出来时，它的造富效应和机会就会更多。从你面前驶过十辆马车总比只有一辆马车跑过去，能捡到的金块会更多，更容易。这就回到我们上个问题讲到的时机和趋势，这个在一级市场上也比较重要。趋势来的时候，你就要花更多的精力，更专注、更高效地投入在这件事里，去赚更多的钱。趋势没有的时候，就让自己更稳健一点、谨慎一点。即使没有捡到更多的金块，起码也不要让自己已经拾到的金块再散落在地上。
Alex：刚刚你的回答，我简单归纳一下。第一，心态是非常乐观和开放的，认为一级的机会始终存在。因此，对市场要保持持续关注。第二，即便这些机会的形态和背后的叙事在不断变化，但你认为识别它、接近它、从中获利的可能性始终存在。即便它的形式各种各样，但对于普通人来说，仍然是有机会抓住的。所以你并不消极地认为现在更难了。
链上游民：对，我觉得特别是做一级市场的玩家，不要给自己这样的心理暗示。我们要区分的是放手一搏还是防守一波，但无论怎样，对机会的态度都要保持开放，拒绝偏见。偏见是一级市场的大忌。一旦你带着偏见看待市场，赚钱的机会就一定会远离你。
本轮周期的最正确操作
Alex：OK，那我们来聊第三个小问题。这轮周期我们就说从 23 年到现在，可以认为它还没有完全结束。那么在这轮周期当中，你做得最正确的一次投资操作或策略是什么？能否分享一下当时的思考逻辑和背景？
链上游民：这轮最正确的操作和策略，我自己大概总结了两个大的方向。第一个，其实刚刚也提到了，我把它归纳为「龙头策略」。我们先说有叙事跑出来，比如 BTC 生态、Meme 生态等。我们要在这些板块中，尽可能多地参与那些龙头标的，参与那些共识强的标的，并尽量把我们的仓位打进去。比如说，在铭文里的一些龙头，比如 ordi、sats，或者一些新协议的龙头，它们无论是倍数、流动性，还是市值天花板，都是更高的。像我们炒 Meme 的时候，一些平台币的龙头币、AI 叙事概念的龙头币，它们的倍数、市值、流动性其实都是最高的。所以我在这一轮一级市场里，比较有价值或者说比较正确的操作，就是多去抓一些龙头的机会，少去参与一些龙二、龙三的项目。不是有一句很经典的话嘛——铁打的龙一，流水的龙二。龙二是非常多变的，但大家最有共识、市场上一致看好的龙头，它的潜力其实是更大的。你可以参与其他一些打新的机会，但当这个叙事开始走上升趋势的时候，我自己会把一些取得的收益，不断加仓在龙头标的上。当它达到我自己心里的一个满意阶段时，再进行整体套现。
第二个点是我在参与一级市场时，一个前辈教给我的，我觉得非常有价值，就是动态再平衡。这个对一级玩家来说真的非常重要。你可以把它理解为牛市的上半场和下半场。我自己在牛市的上半场参与这些一级市场机会时，无论它是 BTC 链、以太坊链还是 SOL 链的，我会将一级带来的收益做阶段性处理。比如说，每隔一周或者半个月，做一次动态再平衡，把我一级的仓位重新配置。举个例子，我一开始设定的每次再平衡的时候 BTC 要占总仓位的 50%，一级的仓位占 30%，流动性的 USDT 占 20%。通过这样的阶段性再平衡，可以让仓位结构更健康，回撤更小。到了下半场，你就可以逐步缩小 BTC 的仓位，把更多的仓位配置成 USDT，一级的仓位也配得更小。在这个过程中，你一级的收益会不断转化为 BTC 和 U，从而避免因为市场的剧烈波动而出现大的回撤。所以在一级市场做交易时，一定要做动态再平衡这件事。因为很多时候，你以为 K 线在飞，浮盈了多少，落袋了多少，其实是三件事。动态再平衡能让你在一级市场的仓位保持健康，在做决策时也能更理性。
Alex：了解，其实就是我们预设一个纪律，通过这个纪律去管理我们人性上的一些弱点。接下来请 Colin 来说一下。
Colin：我觉得我在这一轮周期的最一开始，大概是在 2023 年 9 月到 12 月那个时候，我就已经开始分批建仓 BTC。当时我是根据我自己的现货周期系统，也就是一些链上的信号进行操作的。虽然我没有抄在最底部，因为当时可能还是受到市场情绪的影响，有一些投鼠忌器，有不敢操作的情绪。但我还是根据信号，根据我自己的交易计划，在稍晚一点的时间点，把资金投入到了 BTC 里。这笔交易一直持有，从去年年底拿到今年年初清仓，这笔交易在过去的一到两年间给我带来了最大的回报，因为比特币在这一轮周期里算得上是一枝独秀。
硬要讲的话，我在年初清仓比特币，虽然现在回头看，我是踏空了从 103,000 到现在这一波的上涨，但实际上我仔细复盘了一下，这段时间我的收益也只有资金费 (Funding Fee)。就算我在年初没有清仓，现在可能也未必能够取得更好的成绩。原因在于，就像刚刚另一位嘉宾所说的，如果我们在一个错误的时间点花更多心力去做交易，不一定会赚到更多，反而可能会亏钱。我非常认同这个观点。我的系统和判断在去年年底时就告诉我，2025 年会是一个不好操作、很地狱难度的年份。
所以我在当时选择清仓，并转而采取以赚取 Funding Fee 的策略，实际上是帮助我在心态上获得了很大的调适。否则如果我当时还持有仓位，甚至像之前一样满仓 BTC 现货的话，可能会因为外部环境的难度提升而做出更多不好的操作。因此，对于这笔交易，虽然我目前确实踏空了顶部的这段涨幅，但如果回到年初，我还是会做出相同的选择，不然在心态和操作上可能都会变形。
另外一个我觉得比较好的操作是在今年 4 月初。那个时候市场因为关税引发了非常严重的恐慌，不仅是比特币市场，美股市场也出现了类似的状况。我当时观察到一个很有趣的现象，在这里可以和大家分享。平时我们看美股三大指数，它们的波动通常是非常平稳的，可能日内涨跌 1–2%，在一个小范围内波动。但是 4 月第一周到第二周的工作日，美股开盘时的指数波动已经夸张到市场好像坏掉了的地步。比如指数可能先大涨 3%，然后又转为大跌，跌幅可能达到 5%。单纯从指数本身来看，就已经能感受到市场出现了过度恐慌的情绪。
于是我当时把之前清掉的美股仓位全部接回来。当时还有一个有趣的观察点，就是我们中国台湾有一个股市的国安基金，会在特定情况下跟民众宣布进场。复盘历史你会发现，国安基金每次宣布进场的时间点，几乎都是台湾股市的一个相对很好的位置，历史上胜率很高。而有趣的是，它所选择的时间点不仅对应台股不错的进场点，同时也是美股的一个不错的进场点。我不知道具体原因，可能他们真的很厉害。但当时除了观察到指数的异常波动，也看到了这条消息，所以我就决定在 4 月 9 日将美股满仓接回来。之后也确实证明我接到了一个不错的低点，后续行情一路上涨至今。
我认为这是我今年最好的操作，虽然它不属于 crypto，但这个部分值得分享。未来如果大家再看到类似的情况，比如股市指数出现非常夸张的波动，可以观察市场是否已经进入了恐慌过度的阶段。这是不应该出现的极端形象，一旦出现，就可以去关注。
Alex：了解。我感觉刚刚 Colin 说的股市的巨幅波动，以及国安基金的进场，背景都是情绪已经乱套了，价格偏离很严重。这不光在股市，在上一轮周期的熊市，像 2020 年 5 月，Luna 崩盘的时候，以及 2022 年 的 11 月，Ftx 崩盘的时候，可能一天以太坊可以跌 20%，这都是情绪极值的时候。那个时候补进去，只要相对位置是在历史比较低的位置，长期来看都会有不错的结果。