Circle IPO解读：低净利率背后的增长潜力

作者： @BlazingKevin_ ， Movemaker 研究员

在一片行业加速出清的阶段，Circle 选择上市，背后隐藏着一个看似矛盾却又充满想象力的故事——净利率持续下滑，却依然蕴藏巨大的增长潜力。一方面，它拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，它的盈利能力却显得出奇地「温和」——2024 年净利率仅为 9.3%。这种表面上的「低效」，并非源于商业模式的失败，反而揭示了一个更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle 正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，而其利润被战略性地「再投资」于市占率提升与监管筹码之中。本文将以 Circle 七年上市之路为线索，从公司治理、业务结构到盈利模型，深入剖析其「低净利率背后」的增长潜力与资本化逻辑。

1 七年上市长跑：一部加密监管进化史

1.1 三次资本化尝试的范式迁移（2018-2025）

Circle 的上市征程堪称加密企业与监管框架动态博弈的活标本。2018 年的首次 IPO 试探，正值美国证监会（SEC）对加密货币属性认定模糊期。彼时公司通过收购 Poloniex 交易所形成「支付 + 交易」双轮驱动， 并且获得了比特大陆、IDG 资本、Breyer Capital 等机构的 1.1 亿美元融资，但监管机构对交易所业务合规性的质疑以及突如其来的熊市冲击导致估值从 30 亿美元暴跌 75% 至 7.5 亿美元，暴露出早期加密企业商业模式的脆弱性。

2021 年的 SPAC 尝试则映射出监管套利思维的局限。尽管通过与 Concord Acquisition Corp 合并可规避传统 IPO 的严格审查，但 SEC 对稳定币会计处理的质询直击要害——要求 Circle 证明 USDC 不应被归类为证券。这一监管挑战导致交易流产，却意外推动公司完成关键转型：剥离非核心资产（如 Poloniex 以 1.5 亿美元出售给投资集团），确立「稳定币即服务」的战略主轴。从此刻到今天，Circle 全面投入 USDC 合规性的构建，并且积极地在全球多个国家申请监管牌照。

2025 年的 IPO 选择，标志着加密企业资本化路径的成熟。纽交所上市不仅需要满足 Regulation S-K 的全套披露要求，更需接受《萨班斯 - 奥克斯利法案》的内控审计。值得关注的是，S-1 文件首次详细披露了储备金管理机制：约 320 亿美元资产中，85% 通过 BlackRock 的 Circle Reserve Fund 配置于隔夜逆回购协议，15% 存放于纽约梅隆银行等系统性重要金融机构。这种透明化操作实质上构建了与传统货币市场基金的等效监管框架。

1.2 与 Coinbase 的合作：从生态共建到关系微妙

早在 USDC 推出之初，二者通过 Centre 联盟联手合作。2018 年 Centre 联盟成立时，Coinbase 持有 50% 的股权，通过「技术输出换流量入口」的模式快速打开市场。根据 Circle 在 2023 年的 IPO 文件中披露，其以 2.1 亿美元股票从 Coinbase 收购 Centre Consortium 剩余 50% 股权，关于 USDC 的分成协议也做了重新约定。

现行分成协议为动态博弈的条款。根据 S-1 披露，二者基于 USDC 储备收入按一定比例分成（文中提及 Coinbase 分享约 50% 的储备收入），分成比例与 Coinbase 供应的 USDC 量相关。从 Coinbase 的公开数据可知， 2024 年平台持有 USDC 总流通量的约 20%。Coinbase 凭借 20% 的供应份额拿走了约 55% 的储备收入为 Circle 埋下一些隐患：当 USDC 在 Coinbase 生态外扩张时，边际成本将呈非线性上升。

2 USDC 储备管理以及股权与持股结构

2.1 储备金分层管理

USDC 的储备管理呈现明显的「流动性分层」特征：

• 现金（15%）：存放于纽约梅隆银行等 GSIBs，用于应对突发赎回
• 储备基金（85%）：通过 BlackRock 管理的 Circle Reserve Fund 配置

自 2023 年起，USDC 储备仅限于银行账户中的现金余额和 Circle 储备基金，其资产组合主要包括剩余期限不超过三个月的美国国债证券、隔夜美国国债回购协议。资产组合的美元加权平均到期日不超过 60 天、美元加权平均存续期不超过 120 天。

2.2 股权分类及分层治理

根据提交给 SEC 的 S-1 文件，Circle 上市后将采用三层股权结构：

• A 类股：IPO 过程中发行的普通股，每股享有一票投票权；
• B 类股：由联合创始人 Jeremy Allaire 和 Patrick Sean Neville 持有，每股拥有五票投票权，但总投票权上限限定为 30%，这确保了公司即使上市后，核心创始团队仍具备决策主导权；
• C 类股：无投票权，可在特定条件下转换，确保公司治理结构符合纽约证券交易所的规则。

该股权结构旨在平衡公开市场融资与企业长期战略的稳定性，同时保障高管团队对关键决策的控制权。

2.3 高管及机构持股分布

S-1 文件中披露，高管团队拥有大量股份，同时多家知名风投和机构投资者（如 General Catalyst、IDG 资本、Breyer Capital、Accel、Oak Investment Partners 和 Fidelity）均持有 5% 以上的股权，这些机构累计持有超过 1.3 亿股。50 亿估值的 IPO 能为他们带来显著回报。

3 盈利模式与收益拆解

3.1 收益模式与运营指标

• 收益来源：储备收入是 Circle 的核心收入来源，USDC 的每枚代币均有等额美元支持，所投入的储备资产主要包括短期美国国债和回购协议，在高息周期下获得稳定的利息收入。据 S-1 数据显示，2024 年的总营收达到 16.8 亿美元，其中 99%（约 16.61 亿美元）来自储备收入。
• 与合作伙伴分成：与 Coinbase 的合作协议规定，Coinbase 按持有 USDC 数量获得储备收入的 50%，导致实际归 Circle 所有的收入相对较低，拉低了净利润表现。这一分成比例虽然拖累了利润，但也是 Circle 与合作伙伴共建生态、推动 USDC 广泛应用的必要代价。
• 其他收益：除储备利息之外，Circle 还通过企业服务、USDC Mint 业务、跨链手续费等方式增加收入，但贡献较小，仅有 1516 万美元。

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

表面矛盾背后存在结构性动因：

• 由多元向单核收敛：2022 至 2024 年，Circle 的总营收从 7.72 亿美元增长至 16.76 亿美元，年复合增长率达 47.5%。其中，储备收入已成为公司最核心的收入来源，收入占比从 2022 年的 95.3% 上升至 2024 年的 99.1%。这种集中度的提升体现出其「稳定币即服务」战略的成功落地，但也意味着公司对宏观利率变化的依赖显著增强。
• 分销支出激增压缩毛利空间：Circle 的分销与交易成本在三年内大幅上升，从 2022 年的 2.87 亿美元跃升至 2024 年的 10.1 亿美元，涨幅高达 253%。这类成本主要用于 USDC 的发行、赎回及支付清结算系统支出，随着 USDC 流通量扩大，该项支出随之刚性增长。
• 由于这类成本无法被显著压缩，Circle 的毛利率从 2022 年的 62.8% 快速下降至 2024 年的 39.7%。这反映出其 ToB 稳定币模型虽具规模优势，但在利率下行周期将面临盈利压缩的系统性风险。
• 盈利实现扭亏为盈但边际放缓：Circle 已于 2023 年正式扭亏为盈，净利润达到 2.68 亿美元，净利率为 18.45%。2024 年虽延续盈利态势，扣除运营成本与税收后，可支配收入仅剩 101,251,000 美元，加上 54,416,000 的非运营收入后，净利润为 1.55 亿美元，但净利率已下滑至 9.28%，同比下降约一半。
• 成本刚性化：值得关注的是，公司 2024 年在一般行政支出（General & Administrative）上的投入高达 1.37 亿美元，同比增长 37.1%，连续三年增长。结合其 S-1 披露信息，该支出主要用于全球范围内的牌照申请、审计、法律合规团队扩张等，这印证了其「合规优先」战略带来的成本刚性。

从整体来看，Circle 在 2022 年彻底摆脱「交易所叙事」，在 2023 年实现盈利拐点，2024 年成功维持利润但增速放缓，其财务结构已逐步向传统金融机构靠拢。

然而，其高度依赖美债利差与交易规模的营收结构，也意味着一旦遇到利率下行周期或 USDC 增速放缓，将直接冲击其利润表现。未来 Circle 要维持可持续盈利，需在「降成本」与「拓增量」之间寻求更稳健的平衡。

深层次矛盾在于商业模式缺陷：当 USDC 作为「跨链资产」的属性增强（2024 年链上交易量 20 万亿美元），其货币乘数效应反而削弱发行商盈利能力。这与传统银行业的困境异曲同工。

3.3 低净利率背后的增长潜力

尽管 Circle 的净利率因高昂的分销成本和合规支出持续承压（2024 年净利润率仅为 9.3%，同比下降 42%），但其业务模式和财务数据中仍隐藏着多重增长动力。

流通量持续提升驱动储备收入稳定增长：

根据 CryptoQuant 的数据，截至 2025 年 4 月初，USDC 市值突破 600 亿美元，仅次于 USDT 的 1444 亿美元；到 2024 年底，USDC 市占率已增至 26%。另一方面，2025 年 USDC 市值增长仍保持强劲势头。2025 年 USDC 市值已增长 160 亿美元。考虑到 2020 年其市值不足 10 亿美元，从 2020 年至 2025 年 4 月的年复合增长率（CAGR）已达 89.7%。即使剩余 8 个月 USDC 增速放缓，其市值在年底仍有望达到 900 亿美元，CAGR 也将上升至 160.5%。尽管储备收入对利率高度敏感，但是低利率可能刺激 USDC 需求，强劲的规模扩张可部分抵消利率下行风险。

分销成本的结构性优化：尽管 2024 年向 Coinbase 支付高额分成，但这一成本与流通量增长呈非线性关系。例如，与币安的合作仅支付 6,025 万美元一次性费用，即推动其平台 USDC 供应量从 10 亿增至 40 亿美元，单位获客成本显著低于 Coinbase。结合 S-1 文件中，Cirlce 与币安的合作计划，可以期待 Cirlce 以更低成本实现市值增长。

保守的估值未定价市场稀缺性：Circle 的 IPO 估值在 40-50 亿美元之间，基于调整后 2 亿美元净利润计算，P/E 在 20~25x 之间。与 PayPal（19x）、Square（22x）等传统支付公司相近，看似反映市场对其「低增速稳定盈利」的定位，但这一估值体系尚未充分定价其作为美股唯一纯正稳定币标的的稀缺性价值，细分赛道的唯一标的通常享受估值溢价，Circle 并未将其计算在其中。同时，如果稳定币相关法案成功落地，离岸发行商需大幅调整储备结构，而现有合规架构可直接平移，形成「监管套利终结红利」。对应政策变化能为 USDC 带来显著市占率提升。

稳定币市值走势相比于比特币呈现韧性：稳定币市值在比特币价格大幅下跌时能够保持相对稳定，展现了其在加密市场波动中的独特优势。在市场进入熊市阶段，投资者往往寻求避险资产，稳定币市值增长的稳定性，让 Circle 可能成为资金的「避风港」。相较于 Coinbase、MicroStrategy 等高度依赖市场行情的公司，Circle 作为 USDC 的主要发行方，其盈利模式更多依赖于稳定币的交易量和储备资产的利息收入，而非直接受加密资产价格波动影响。因此，Circle 在熊市中的风险抵御能力更强，盈利稳定性更高。这使得 Circle 在投资组合中可能扮演对冲角色，为投资者提供一定的保护伞，尤其是在市场剧烈震荡时。

4 风险——稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 利益绑定双刃剑：尽管 Coinbase 分走 55% 储备收入，但其持有的 USDC 份额仅 20%。这种非对称分成源于 2018 年 Centre 联盟的遗留协议，变相导致 Circle 每新增 1 美元收入需支付 0.55 美元成本，显著高于行业平均水平。
• 生态锁定风险：与币安签订的预付金协议暴露渠道控制权失衡，若头部交易所集体要求重新谈判条款，可能触发「分销成本螺旋上升」的恶性循环。

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力：法案要求发行人持有 100% 储备（现金及现金等价物），并优先使用美国联邦或州特许存款机构作为托管方，而当前 Circle 仅有 15% 现金存放于纽约梅隆银行等境内机构。若合规调整，可能产生数亿美元的一次性资金迁移成本。

5 思考总结——破局者的战略窗口

5.1 核心优势：合规时代的市场卡位

• 双重合规网络：Circle 已构建覆盖美国、欧洲和日本的监管矩阵，这是 PayPal 等传统企业难以复制的制度资本。在《支付稳定币法案》落地后，其合规成本占收入的比例有望显著降低，形成结构性优势。
• 跨境支付替代浪潮：通过与 Wise 合作推出的「USDC 瞬时结算」服务，已大幅降低企业跨境支付成本。若渗透 SWIFT 的年结算量一部分，可带来可观的新增流通量，完全抵消利率下降的影响。
• B2B 金融基础设施：在 Stripe 的电商支付系统中，USDC 结算占比已明显提升，其自动法币转换协议可为企业大幅节省外汇对冲成本。这种「嵌入式金融」场景的拓展，使 USDC 逐渐脱离单纯的交易媒介属性，向价值存储功能进化。

5.2 增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈

新兴市场货币替代：在部分通胀高企地区，USDC 已占据美元外汇交易的部分份额。若美联储降息导致本币贬值加速，这种「数字美元化」进程可能显著推动流通量增长。

离岸美元回流通道：通过与贝莱德合作探索代币化资产相关项目，Circle 正将部分离岸美元存款转化为链上资产，这种「资金管道」价值尚未反映在当前估值中。

• RWA 资产代币化：通过收购相关技术公司后推出的代币化资产服务已取得初步管理规模，年化管理费收入可观。
• 利率缓冲期：当前联邦基金利率仍处高位，Circle 需在降息预期完全定价前，通过加速国际化将流通量推至关键阈值，使规模效应覆盖利率下行冲击。
• 监管空窗期：在《支付稳定币法案》最终落地前，利用现有合规优势抢占机构客户，与多家顶级对冲基金签订独家结算协议，构建退出壁垒。

企业服务套件深化：将合规 API、链上审计工具打包为「Web3 金融服务云」，向传统银行收取 SaaS 订阅费，开辟非储备收入第二曲线。

Circle 的低净利率表象下，实质是其在战略扩张期主动选择的「以利润换规模」策略。当 USDC 流通量突破 800 亿美元、RWA 资产管理规模以及跨境支付渗透率实现突破时，其估值逻辑将发生质变——从「稳定币发行商」进化为「数字美元基础设施运营商」。这需要投资者以 3-5 年周期视角，重估其网络效应带来的垄断溢价。在传统金融与加密经济的历史性交汇点上，Circle 的 IPO 不仅是自身发展的里程碑，更是整个行业价值重估的试金石。

参考文章：

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#rom737521_10 https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-growing-up?embedded-checkout=true